導語：十八屆三中全會以來，一系列頂層文件相繼出臺，探路國企混改東風中的“員工持股”。混合所有制改革是國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合，推行員工持股計劃與引入非公有資本如何相輔相成，其具體操作模式又該如何選擇?

　　從2014年6月至今(2016年6月)上市公司總共發(fā)布或實施了530個員工持股計劃，其中企業(yè)性質(zhì)屬于央企國資控股(14個)、省屬國資控股(30個)和地市國資控股(21個)的共有65個，占比12.26%。國有企業(yè)對推行員工持股計劃興趣漸濃。

　　一、引入非公有資本推行員工持股計劃的良性互動

　　1. 員工持股計劃引進“新股東”，股權多元化助力國企混改。

　　國有企業(yè)由于“所有者缺位”，容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”、效率低下等問題。通過引入非公有資本，能夠發(fā)揮其靈活性和創(chuàng)新性，提高公司的效率。通過實行員工持股計劃，讓員工成為“新股東”，參與公司的重大決策，能夠有效提高員工積極性。在引入非公有資本的同時推行員工持股計劃，將使公司形成國有股、民營股、員工股相結合的三元股權結構，三足鼎立，相互平衡，相互促進，發(fā)揮各自的優(yōu)勢。國有股東資本雄厚、融資便利，民營股東靈活創(chuàng)新、注重效率，員工股東當家作主、干勁十足。員工持股計劃作為集體持股的一種形式，能夠滿足國家對于國企改革“鼓勵集體資本融合”、“建立激勵約束長效機制”的需求。多元化的產(chǎn)權主體為實現(xiàn)完善的法人治理結構奠定了基礎，將提高公司的資源配置效率，實現(xiàn)國企混合所有制改革的目標。

　　2. 引入非公有資本提供了新契機，為員工持股計劃保駕護航。

　　我國的員工持股實踐曾經(jīng)歷“三起三落”。第一階段產(chǎn)權制度改革中的員工持股實踐，始終伴隨著強制集資的質(zhì)疑，也發(fā)生了內(nèi)部職工股超比例、超范圍發(fā)行以及關系股、權力股等情況，被國家體改委叫停;第二階段國有企業(yè)公司制改造過程中的員工持股實踐，存在大量短期減持套現(xiàn)致富、對二級市場構成嚴重沖擊的現(xiàn)象，被中國證監(jiān)會叫停;第三階段的管理層股權激勵與MBO實踐，在國有資產(chǎn)流失的質(zhì)疑聲中，被財政部叫停。三次失敗既有制度不健全的原因，又有企業(yè)內(nèi)部缺乏制衡和監(jiān)督而導致利益輸送的問題。在引入非公有資本之后，股權多元化使得決策者在權力上有所掣肘，從而保證員工持股方案更加科學合理。非公有的投資主體為了自己的利益會發(fā)揮有效的監(jiān)督作用，防止別有用心的管理者或投資主體趁虛而入，借混改之名侵吞國有資產(chǎn)，保障員工持股計劃的推行。

　　二、國企員工持股計劃的操作模式總結與建議

　　國企員工持股計劃的具體操作模式涉及多層面，員工范圍、持股分配尚需確定，股票來源、資金來源也不可含糊。

　　(一)員工范圍和持股分配

　　從面向對象的角度看，員工持股計劃通常面向上市公司全體員工。但對于國有企業(yè)來說，全員持股相當于全員福利，可能演變成全員集資，無法產(chǎn)生激勵效應。如果只面向管理層，可能出現(xiàn)經(jīng)營者持股、管理層收購，使得員工持股變成極少數(shù)人的福利，并出現(xiàn)嚴重的國有資產(chǎn)流失現(xiàn)象。員工持股作為一種中長期激勵制度，其目的是吸引和留住員工，并讓他們更加努力地工作。因此參與員工持股計劃的員工應該是相對不可替代的員工，但又不限于少數(shù)高管。據(jù)報，國有企業(yè)員工持股試點的頂層指導文件已報送國務院，員工持股對象將是“管理層及骨干員工”。骨干員工如何認定，是確定持股對象的關鍵。

　　根據(jù)《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)，上市公司員工持股累計不得超過公司股本總額的10%，單個員工所獲股份累計不得超過股本總額的1%。這從持股比例上限制了國資流失和少數(shù)人獲利的情況。從2014年6月至今已經(jīng)實施完成的8個國有控股上市公司員工持股計劃中，員工股比例相對于國有股比例很低。一方面，這是在吸取歷史教訓基礎上的謹慎作法，但另一方面，偏低的員工持股比例也使得激勵效果不足，股權制衡作用較低，員工持股計劃對混改的作用十分有限。如果能在試點的基礎上，適當放開員工持股比例，將對員工發(fā)揮“主人翁”精神起到極大的促進作用。

　　在股份分配上，為保證員工持股計劃產(chǎn)生的激勵效應，不能在全體員工中平均分配，而應建立完善的考評分配機制。專業(yè)技術和關鍵業(yè)務的領軍人才掌握了更多的知識和技能，積累了更多的經(jīng)驗，持股分配應向這些人力資本更高的員工傾斜，讓他們拿到更多股票。

　　(二)股份來源

　　對于國有控股上市公司來說，員工持股計劃中獲得的股票主要有以下幾種來源：(1)上市公司回購本公司股票;(2)二級市場購買;(3)認購非公開發(fā)行股票;(4)股東自愿贈與;(5)法律、行政法規(guī)允許的其他方式。從合理性來看，控股股東無償贈與存在著明顯的國資流失問題;在股價相對較低時，可以謹慎使用上市公司回購股票和二級市場購買的方式，但存在持股成本不確定的風險，對于追求穩(wěn)定的國企員工激勵作用有限;上市公司回購股票的回購價格與售給員工的股價之間差額不宜過大，否則會侵害其他股東的利益。而非公開增發(fā)的方式目前最受青睞，在2014年6月至今的65個國有控股上市公司員工持股計劃中，采用非公開發(fā)行股票的有50個。這種方式最適合國有上市公司：第一，防止了原有投資主體的股權被剝奪;第二，股票價格不低于定價基準日前20個交易日股票交易均價的90%，購買價格公正而穩(wěn)定，雖然鎖定期較長，但容易被國企員工接受;第三，需要證監(jiān)會審批，使得國企領導的責任較小。

　　對于國有非上市企業(yè)來說，因為不存在二級市場，只能采用增資擴股和轉讓存量股權的方式。對于國有的有限責任公司，需要先進行股改，再設立員工持股計劃。因為沒有二級市場價格作為參考，定價是一個難題，定價過低容易造成國資流失，定價過高則會導致激勵不足。從防止國資流失的角度來看，增資擴股優(yōu)于轉讓存量股權的方式。而在即將出臺的國企員工持股頂層方案中，據(jù)說也是傾向“增量優(yōu)先”，通過增資擴股、出資新設方式實現(xiàn)員工持股。

　　(三)資金來源

　　現(xiàn)有的上市公司員工持股計劃主要通過員工自籌、員工自籌與股東借款或股東擔保相結合、提取獎勵基金三種方式解決資金來源。

　　目前大多數(shù)國有控股上市公司在資金來源上采取了員工自籌的方式，員工使用合法薪酬、自籌資金以及法律、法規(guī)允許的其他方式參與員工持股計劃。

　　對于股東借款或股東擔保，有的公司控股股東及(或)其關聯(lián)方以其自有資金向員工持股計劃提供借款支持，借款期限為員工持股計劃的存續(xù)期，如雙塔食品;有的員工持股計劃通過委托設立資產(chǎn)管理計劃，把份額分為優(yōu)先級和進取級，員工持股計劃的資金用于全額認購資產(chǎn)管理計劃中的進取級份額，優(yōu)先級份額按照約定的固定收益率優(yōu)先獲取收益，由大股東認購或提供擔保，如廣東鴻圖和合眾科技。但證監(jiān)會上半年通過窗口指導，禁止三年期定增中出現(xiàn)結構化設計，因此這種結構化方式未來可能只能用于二級市場持股。

　　另有一些上市公司選擇設立獎勵基金，按照公司上年度凈利潤的一定比例提取基金，專項用于員工持股計劃(如龍凈環(huán)保)，然而國有控股上市公司無一采用。對于國有企業(yè)的員工持股計劃來說，使用獎勵基金的形式相當于讓員工持股計劃成為職工薪酬的一部分，讓原有股東負擔員工持股計劃的成本費用，應對職工薪酬的總額適當限制�？毓晒蓶|提供借款或擔保的形式下，通過資產(chǎn)管理計劃的份額分級，員工持股計劃的收益或損失被擴大，激勵效應也得以放大：若股價上升且漲幅超過優(yōu)先級固定收益率，則員工的收益率超過股票的漲幅;若股價下跌或雖上升但漲幅低于固定收益率，則員工的損失率高于股票跌幅，或者收益率低于股票漲幅。對于國有公司來說，直接或間接的借款或擔保雖然加大了對員工的激勵作用，促進了員工持股計劃的實施，但控股股東起到了兜底的作用，有國資流失的嫌疑。因此，國有公司最適合采用員工自籌的方式。

　　綜上所述，面向管理層及骨干員工，以非公開增發(fā)或增資擴股的方式解決股份來源，以員工自籌的方式解決資金來源，是國企員工持股計劃的推薦模式，也是較容易順利推行的模式。在這種模式下進行細節(jié)創(chuàng)新，或將是未來國企發(fā)展員工持股的主要方向。

文章摘自《中國投資咨詢》